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事件：公司于3 月27 日晚发布2022 年年报，实现营业收入151 亿元，同比增长7%，归母净利润13.44 亿元，同比提升1%。

点评：

钒业务保持稳定。2022 年钒产品收入58 亿元，同比增长29%；产量折五氧化二钒4.7 万吨（2021 年为4.2 万吨），主要系钒产品收率提高，销量为4.9 万吨（有库存）；毛利率32.1%，同比提升1.6pct；年均售价（不含税）为11.8万元/吨，同比上涨12%，成本上行至8 万元/吨，同比增长9%，或主要系原料、燃料等成本上行。

钛业务盈利明显下滑。2022 年钛白粉收入36.5 亿元，同比下滑11%；销量24.0万吨，产量24.4 万吨，毛利率7.6%，同比下滑16.3pct，主要系钛白粉价格下跌及钛精矿原料涨价所致，钛白粉年均售价同比下跌8%，钛精矿上涨等因素导致成本同比上行12%；钛渣销售8.7 亿元，同比下滑21%；毛利率3.3%，同比下滑13pct，主要系国内硫酸法钛白企业正在完成渣转矿的产线改造。

钒原料采购成本整体稳定，费率整体平稳。公司2022 年向攀钢集团采购17 亿元粗钒渣，2023 年预计采购金额17 亿元，采购上限为21.6 亿元。考虑公司产量稳中有升，钒渣原料价格今年预计平稳，钒生产成本端稳定。2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.8%/1.3%/3.8%/-0.27%，同比-0.1pct/-1.3pct/-1pct/+0.2pct。资产负债率为23.2%，小幅上行1pct。

2023 年钒电池项目将落地2.4GWh 以上。1）中核汇能250MW/1000MWh 全钒液流电池项目预计2023 年12 月底前全部并网；2）新疆察布查尔锡伯自治县25 万千瓦/100 万千瓦时全钒液流电池储能+100 万千瓦光伏发电项目于2022 年9 月开工，计划2023 年12 月底前并网；3）国电投襄阳100MW/500MWh 全钒液流电池项目于2023 年6 月底前交付320MWh。4）湖南吉首100MW/400MWh全钒液流储能电站项目一期20MW/80MWh 于2023 年6 月底前并网。2023 年钒供给增长有限，钒电池带来需求增量明显，预计钒价自二季度开始上涨。

盈利预测、估值与评级：以2023/2024/2025 年五氧化二钒价格15/14/13.5 万元/吨为预测基准，预计2023/2024 年归母净利润为19.7/19.9 亿元（较前次预测下调1%、19%，主要系钛业务能力盈利下滑），新增2025 年预测为22.1 亿元，同比增长47%/1%/11%，对应当前股价的PE 分别为22/22/19 倍。我们认为受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品价值有望重估，维持“增持”评级。

风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。